淺談大麥克指數

 

 

許多國際機構都有編製 PPP 匯率。如果我們拿 PPP 匯率與實際匯率做比較, 當實際匯率大過於 PPP 匯率時, 我們就說該國的貨幣被低估, 反之, 則是被高估。《經濟學人雜誌》(The Economist) 建議使用麥當勞的大麥克漢堡價格來計算 PPP 匯率, 並稱為「大麥克指數」(Big Mac Index)。

大麥克指數的優點如下:

1. 全世界大麥克漢堡為同質商品。
2. 使用當地的原料供應商, 降低運輸成本。
3. 在全球將近 120 個國家均有販售。

雖然大麥克漢堡看似是一個單一商品, 根據 Parsley and Wei (2007) 的研究, 大麥克漢堡其實是由貿易財 (雙層純牛肉, 生菜, 起司, 酸黃瓜, 洋蔥, 以及芝麻麵包), 以及非貿易財 (勞工, 租金與水電) 所組成,可用來檢視 PPP 而非「一物一價法則」。

經濟學人雜誌從 1986 年開始編製大麥克指數, 雖然看似戲謔而生活化, 但是透過大麥克指數所得到的貨幣低估或高估程度, 與一般學術上以 CPI 建構的 PPP 匯率所算出來的低估或高估程度, 事實上相當接近, 並在評估一國幣值應有之價位上, 具有參考價值 (參見Bekaert and Hodrick (2017) 之討論)。

大麥克指數的計算相當簡單, 以 2021 年 1 月為例, 大麥克在台灣的售價為新台幣 72 元, 而美國的售價為 5.66 美元, 因此

BigMac = 72/5.66 = 12.72

而新台幣對美元的實際匯率為 27.98, 隱含新台幣被低估的程度為:

100*(12.72-27.98)/27.98 = -54.50%

在 2021 年 1 月的資料中, 全世界只有瑞士, 瑞典與挪威三個國家的貨幣相對於美元被高估 (分別為 +28.8%, +12.6% 與 +7.5%)。至於新台幣則是相對於世界其他貨幣而言, 被嚴重低估的貨幣之一。事實上, 新台幣的低估嚴重程度在 55 個國家的貨幣中, 排名第 10, 僅次於

黎巴嫩 (-68.7) 

俄羅斯 (-68.0%)

土耳其 (-64.5%)

南非 (-61.90%)

烏克蘭 (-61.1%)

亞塞拜然 (-58.9%)

印尼 (-57.5%)

馬來西亞 (-56.4%)

羅馬尼亞 (-56.4%) 

根據 Parsley and Wei (2007) 的發現, 大麥克指數中以勞動成本所佔的比重最高, 因此, 多數的開發中國家的大麥克指數小於其實際匯率,可能是因為勞動成本低廉所致。

事實上, 大麥克指數不只生活化且趣味化, 其實用性也頗受學術界肯定。舉例來說, 在經濟學較佳的期刊中, Ong (1997) 提供證據說明大麥克指數在中長期與 PPP 理論一致。Clements et al. (2010) 發現大麥克指數對於未來中長期的匯率變化具有預測能力, 而 Landry (2013) 則是以大麥克指數進一步研究「國界效應」。至於 Parsley and Wei (2007) 除了以大麥克指數研究匯率相關議題, 重要的是, 他們發現以大麥克指數建構的 PPP 匯率與以 CPI 建構的 PPP 匯率相當一致, 證實了大麥克指數具有相當的參考價值。對於大麥克指數的相關討論與學術上的應用, 可參見 Ong (2003)。

根據大麥克指數, 新台幣的幣值被嚴重低估, 在 2016 年時曾被媒體廣泛報導, 台灣的央行則以新聞稿說明, 認為大麥克指數不適合用於評估當前市場均衡匯率(參見 ``大麥克指數太簡化 央行：不適合評估均衡匯率'' (2016-07-26 18:25, 自由時報, 記者盧冠誠))。

然而, 任何衡量都不可能精確, 各種指標也必有其缺陷, 與其「放大絕」批評其不符合 PPP 假設, 直接否定指標所提供的重要訊息, 不如檢視其實用性有多大。

或許大麥克指數不是均衡匯率的完美衡量, 根據大麥克指數, 幾乎所有國家的貨幣都是被低估, 這顯示該指數具有系統性的向下偏誤, 確實不適合直接用來評估當期的均衡匯率, 但是透過跨國比較與觀察長期走勢或許還是能夠帶來一些重要資訊。


下圖畫出台灣, 南韓以及中國 2000--2020 年以大麥克指數與實際匯率相較後貨幣的高估或是低估程度。從跨國比較來看, 韓元相較新台幣與人民幣來說, 被低估的程度較為輕微。從長期的時間序列來看,人民幣原本在 2000 年 4 月時低估程度為 52.36%, 之後逐漸改善, 到了 2020 年 1 月時, 低估程度為 44.9%。 新台幣的走勢則剛好相反, 低估程度在 2000 年僅 8.86%, 繼續一路惡化, 在 2012 年左右與人民幣低估程度相當, 之後惡化的趨勢不變, 直到 2020 年 1 月的低估程度為 57.5%。

由於新台幣被低估的程度呈現不斷惡化的趨勢, 不禁令人好奇這樣的狀況是從何時開始。 我們將資料回朔到 1994 年 4 月, 這是經濟學人雜誌最早開始追蹤新台幣大麥克指數的年份。我們將新台幣高估或是低估程度畫在底下圖中。我們可以看到, 在 1994--1997 年, 新台幣是略為高估 (平均約 3.55%), 然而在 1998 年忽然反轉為低估 19.51%, 2000 年略為改善, 但之後就一路惡化下去。

 

 因此, 如果長期以來, 一國的大麥克指數都指出該國貨幣被低估, 而且一直是貨幣低估國排名的前幾名, 更有甚者, 貨幣低估的狀況越來越嚴重,就應該進一步思考到底問題是出在實質經濟面 (如勞動市場等), 還是不當的匯率政策使匯率偏離了其基本面, 這恐怕不該以一句「太簡化」輕輕帶過。

 

有些人認為大麥克指數中的一籃子商品的商品組成太少 (只有雙層純牛肉, 生菜, 起司, 酸黃瓜, 洋蔥, 芝麻麵包, 勞工, 租金與水電), 不具代表性。然而, 根據陳旭昇 (2020), 將 2017 年世界銀行與國際貨幣基金所計算的 PPP 匯率與 2017 年 7 月的大麥克指數做比較,不難發現, 大麥克指數雖然只是透過一個簡單的漢堡價格來計算, 卻和國際機構花費大量人力物力所計算出來的 PPP 匯率相去不遠, 足見大麥克指數的優異之處。更重要的是, 囿於資源限制, 國際機構一年只能公布一次 PPP 匯率, 而大麥克指數一年則是公布兩次 (1 月與 7 月), 可以更即時地獲得資料。

延伸閱讀:

1. 國際金融：理論與實證 (第 1 版), 陳旭昇著, 雙葉書局 (2020 年 9 月出版) 

2. Burgernomics: The Big Mac index

對於央行「貨幣政策簡介」之評論

央行於 2020 年 3 月 18 日於網站上公布「貨幣政策簡介」, 以下為個人幾點簡要的評論。

貨幣政策最終目標

1.    「由於經濟金融情勢瞬息萬變，新台幣匯率不可能一直固定在一個特定水準，本行必須因應國內外經濟金融實況，維持新台幣匯率的動態穩定，以反映基本經濟情勢。自2000年以來，新台幣名目有效匯率(NEER)大致維持在過去36個月移動平均值[1]上下5%[2]的範圍內，此係本行為評估新台幣匯率動態穩定所觀察之變動範圍。」

在本段[註1]中提及,

「新台幣NEER的36個月移動平均可去除循環性、季節性與不規則性等干擾因素，以反映經濟基本面，客觀地呈現新台幣匯率走勢的趨勢性。」

Comments: 然而問題是, 單純統計上的移動平均趨勢並沒有任何經濟意義, 如何能證明此移動平均真的反映經濟基本面? 背後根據的經濟理論為何? 一般而言, 統計上的趨勢不代表基本面, 也不代表市場均衡。此外, 匯率走勢的趨勢也可能是受人為干預後所呈現的結果 (如同IMF的匯率制度定義中的 crawl-like arrangement)。

貨幣政策架構及相關考量

1.    「本行目前的貨幣政策架構，係以貨幣政策工具(如本行政策利率、本行定存單發行等)，影響準備貨幣、短期市場利率之操作目標(operational target)，從而影響貨幣總計數(M2成長參考區間)、中長期市場利率及存放款利率等，透過不同傳遞管道，影響實體經濟活動，進而實現本行貨幣政策最終目標(包含促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值之穩定，並協助經濟發展)。此一貨幣政策架構，與國際清算銀行(BIS)所建議小型開放經濟體宜考量總體經濟穩定、金融穩定與匯率穩定的貨幣政策架構一致。」

Comments: 既然在貨幣政策架構提及本行貨幣政策的最終目標有「維護對外幣值之穩定」以及「匯率穩定」, 卻完全沒有說明, 達成匯率穩定的貨幣政策工具是什麼? 如果達成匯率穩定的貨幣政策是透過外匯市場干預 (official intervention), 就應該清楚說明。

貨幣政策制定及執行

 1.    「本行經由審慎評估多樣化的經濟金融訊息，即依據資料(data-dependent)進行貨幣政策決策；並透過利率操作、採取管理浮動匯率制度，以及貨幣與信用管理之三大面向操作策略(monetary policy operational strategy)，影響資金借貸成本等金融情勢，以落實維持物價穩定、匯率穩定、金融穩定，並協助經濟發展等政策目標。」
 
 Comments: 所謂的「依據資料(data-dependent)進行貨幣政策決策」涵義不明，要如何將資料將轉化為貨幣政策決策? 迄今理事會中,經研處所提供的幾乎都是描述統計(descriptive statistics), 但是資料分析(data analysis)的含量很小, 除了在理事會上報告經濟成長率預測之外 (事實上大多數機構如主計處與各智庫都會公布), 我們從未看到經研處對未來景氣變動的預測 (如景氣衰退預測), 也從未看到經研處從事貨幣政策變動對於總體經濟體系影響的可能情境分析。


2.    「貨幣政策操作策略係指本行彈性運用各種貨幣政策工具，影響銀行準備金與短期市場利率，採行管理浮動匯率制度，以及貨幣與信用管理，來達到「中央銀行法」所賦予的法定職責。」

 Comments: 有關利率、匯率與貨幣數量的說明都是各自陳述，但是對於三者之間的關聯性卻毫無討論。舉例來說, 為了維持匯率穩定而進行外匯市場干預後, 如何判斷是否需要進行沖銷? 外匯局與業務局之間如何協調其操作? 一旦沖銷, 對於利率的影響又是如何? 是否會與理事會所做的利率決策不一致? 簡言之, 利率、匯率與貨幣數量應是此架構中的三大面向。這三大面向之間的操作策略如何互相影響? 他們的操作策略如何協調? 這是都是貨幣政策架構的重中之重, 其說明不可或缺。

3.    「台灣因經常帳長期順差，反映國內存在龐大超額儲蓄，銀行體系資金充裕；因此，公開市場操作主要係每日發行央行存單方式回收市場餘裕資金，適度調節銀行體系資金，調控準備貨幣於適當水準。」

 Comments: 此處的經濟機制有待釐清。是因為超額儲蓄導致準備貨幣無法處於適當水準, 因此需要公開市場操作來調節, 還是因為外匯市場干預導致準備貨幣無法處於適當水準, 才需要公開市場操作來調節?

4.    「由於重貼現率為市場取得最後融通的利率，具懲罰性質，近年也成為本行利率操作架構的上限。」

「金融業隔夜拆款利率與7天期之貨幣市場利率差距有限，故7天期央行存單利率尚可形成極短天期市場利率的下限。」

 Comments: 從這裡的敘述來看,台灣的利率政策是有一個上下限構成的區間。既然如此, 為何理事會所決定的政策利率只有利率上限, 那利率下限是由誰決定? 理事會從未授權任何人決定利率下限, 何以有此「下限」之說?

5.    「本行必要時調節匯市，旨在減緩匯率過度波動，而非扭轉趨勢。就短期間或長期趨勢而言，新台幣對美元匯率有升有貶，呈雙向波動，具有彈性，並非僵固不變。自2000年以來，新台幣名目有效匯率(NEER)大致維持在過去36個月移動平均值上下5%的範圍內，以反映基本經濟情勢，並呈現動態穩定。」

 Comments: 統計上的移動平均趨勢並沒有任何經濟意義, 趨勢也不代表經濟基本情勢, 且就這裡所呈現的長期趨勢而言, 不是有升有貶, 而是 2000—2010 年有長期貶值,  2010—2019 年有長期升值趨勢, 再加上控制在長期趨勢上下 5% 的範圍內, 豈不是公開自承為 crawl-like arrangement, 而非動態穩定?

6.    「台灣小型開放經濟體的特質，M2成長時常隨外資變動而起伏，加以民眾資產選擇趨於多樣化、金融創新等因素影響，M2成長的不確定性升高。全球金融危機後，短期貨幣成長對物價的預測能力弱化[4]，意味短期的M2成長目標對於穩定物價作用似變得模糊；惟M2與產出、物價在較長期間仍具有穩定關係[5]，維持M2適度成長，仍有助達成物價穩定的目標。鑑於M2具備中長期指標的特性，自2020年起，本行將其調整為成長參考區間，且不再逐年設定。」

 Comments: M2成長轉為參考指標後，不再是中間目標，對於市場與一般大眾而言，似乎失去檢視央行可究責性 (accountability) 的可能性。根據一開始的前言所述:

「因此，貨幣政策架構所扮演的功能，便是提供經濟體系有效的名目制約(nominal anchor)，藉由設立明確的短期目標，據以引導外界的正確預期，俾實現最終目標。」

然而讀至此處, 卻不知把M2成長轉為參考指標後, 本行的「名目制約」為何? 「明確的短期目標」為何? 應該在此做進一步的說明。如果沒有說明, 外界如何審視本行操作績效?

評論總結

 以上評論就是希望能釐清各項貨幣政策指標間的關係，以助本行確立整體貨幣政策架構。在權衡匯率、利率與M2成長的決策時，也應建立評估執行效果的機制，並定期檢討。 

最後, 引用陳南光教授曾經對貨幣政策架構表達過的看法作為本評論之總結:


「到底該不該調整貨幣政策架構? 可如何改變? 有實證研究的證據才能說服自己和外界。而要產生這些證據，是需要持續的投入研究，累積經驗並培育人才，而非短時間就能達成。我們的目標是要思考如何使得貨幣政策架構發揮最佳的效果，但若只重視「對外講什麼」，而不先弄清楚「自己應做什麼」，反倒是捨本逐末。」

「我們如同進入一個未知的領域，各項貨幣政策指標間的關係亟待釐清。因此，應有扎實的研究與充分的準備支撐，才能說服自己與社會大眾。本行應該盡速進行研究這改變對於不同指標間的抵換關係以及整體貨幣政策架構的影響，以及檢視工具箱是否有其他的政策工具可支應。在權衡匯率、利率與M2成長的決策時，建立審慎評估執行效果的機制，並定期檢討。」