期待更具說服力的政策論述

在我的草包族經濟學一文中, 對於台灣央行較不具經濟內涵的論述提出若干看法。這跟我對於貨幣政策的看法毫無相關, 但望媒體朋友勿作過多解讀。

事實上, 該篇文章的重點是, 如果「台灣經濟成長的動能高度仰賴國外需求，致長期經常帳順差及資金淨流出；惟經濟易受國際景氣波動的衝擊，且台灣出口產品及市場均高度集中，容易受單一特定產業或國家景氣的影響」是一個重要議題, 則我們關心的是, 央行是否能提供以台灣經濟為研究本體的相關政策研究分析, 告訴大家, 「台灣經濟成長的動能高度仰賴國外需求」 的原因為何? 是否與央行的政策有關? 以及央行該如何透過其政策解決這個問題 ? 或是說, 透過適用於台灣經濟的理論或實證研究告訴大家, 採用央行政策來解決「長期經常帳順差及資金淨流出」問題並非最適, 那最適的政策又是什麼? 更有甚者, 如果央行可以透過其理論或實證研究告訴大家, 其實「長期經常帳順差及資金淨流出」對台灣經濟而言並不成問題, 這也會是相當具有說服力的論述。

這些問題當然並不容易回答, 需要對於台灣經濟與相關資料作出長時間的觀察, 並以適當的經濟學分析工具 (如經濟計量模型或是總體動態隨機一般均衡模型等) 予以分析。然而, 這有賴央行經濟研究部門透過中長期的研究才能做到, 急就章地剪剪貼貼, 一下子某某經濟學家表示, 一下子援引某某國外研究, 這些討論或許有若干參考價值, 但是與台灣經濟本身還是有相當的距離。

舉個例子來說, 如果你想要減重, 最好的做法當然是由專業醫療人員針對你的身體機能, 生活作息等作出仔細的觀察與評估, 進而量身裁製一套適合你的減重計畫, 規劃你的食譜與運動量等。你當然不希望醫生只跟你說,「某某神醫有一帖減肥妙方」, 或是「某某國外研究顯示多吃水果能減重」。畢竟某某神醫不曾為你把過脈, 而某某國外研究的研究對象也不是你啊!

透過一些簡單的經濟學原理, 或是引用某些國外研究以及經濟學家的說法來作政策討論, 這是 1980 年代諸如「蔣王論戰」的做法。三十年過去了, 在這個講求實證研究與證據的年代, 我們期待央行對於政策所端出來的論述與說明, 是立基於台灣經濟本體所作的相關政策實證研究。當然, 這並非一蹴可幾, 然而, 我們衷心期盼從現在開始, 央行能夠強化其中長期研究動能, 讓台灣央行在政策論述上能夠更上層樓, 更具說服力。

草包族經濟學

諾貝爾物理學獎得主理查費曼 (Richard Feynman) 曾經描繪一個故事 :

" 南太平洋的小島上 , 住著一群未開化的土人。 二戰期間 , 盟軍的飛機利用這些小島周轉物資。 土人們看到飛機降落到地面 , 卸下來一包包的好東西 , 其中有一部分贈與他們。 戰爭結束後 , 飛機自然不再來了 , 然而土人們相當懷念昔日的好時光 , 於是就有聰明的土人靈光一閃 , 發明了讓飛機再次降臨的辦法 : 他們在原來飛機著陸的地方鋪跑道 , 兩邊還點上火 , 蓋了間小茅屋 , 派人坐在那裡 , 頭上還綁了兩塊木頭 ( 假裝是耳機 ), 插了根竹子 ( 假裝是天線 ), 彷彿就像是控制塔裡的領航員 – 然後他們癡癡等待、等待飛機降落。 "

當然 , 飛機不再降落。

理查費曼把這個故事類比到科學研究 , 他把這樣的行為稱作 「草包族科學」 (cargo cult science), 也就是所謂的偽科學(pseudoscience): 徒具科學形式 , 卻沒有真正的科學內涵。 事實上 , 在經濟學中也存在著 「草包族經濟學」 (cargo cult economics): 操弄著各式各樣經濟學術語 , 作出缺乏經濟理論與內涵的論述。 而常見的草包族經濟學之一就是國民所得帳恆等式的誤用。

根據 2018 年 8 月 29 日台灣央行所公布的 「台灣國際收支資金淨流出的說明」 中 , 在標題為 「增加國內投資 , 擴大內需引擎 , 可降低我國超額儲蓄及資金淨流出」 之下的說明為 :

" 前述國民所得恆等式 : 假定 G = T, 則 I +(X − M) = S, 即 X − M = S − I, 一國經常帳順差係反映其超額儲蓄。 ... 採行 「外需」、「內需」 並重之雙引擎策略 , 擴大內需引擎 , 增加國內投資 , 可降低超額儲蓄及資金淨流出。 "

當然 , 我們無法確定這裡所謂的 " 反映 " 是什麼意思 , 不過根據後面的政策建議 :

" 採行 「外需」、「內需」 並重之雙引擎策略 , 擴大內需引擎 , 增加國內投資 , 可降低超額儲蓄及資金淨流出。 " (page 11)

" 政府已啟動「加速投資臺灣專案會議」 , 就排除投資障礙等議題擬定策略 , 改善國內投資環境 " (page 11)

以及

" 全球金融危機後 , 港、星、韓採內需為主之成長策略 , 致經濟成長的降幅 ( 與 1998-2007 年相較 ) 均小於台灣。 因此 , 在財政空間允許下 , 擴大公共建設 , 可協助產業調整轉型 , 進而帶動廠商投資意願 , 亦增加國內資本累積 , 以提高生產力、增加就業及促進薪資成長。 " (page 12)

我們推測央行所要傳達的訊息是 , 台灣的經常帳順差 (X − M) 是超額儲蓄 (S − I) 所造成的 , 所以透過擴大內需 , 改善國內投資環境以及擴大公共建設等與央行無關的政策 , 可增加國內投資 , 進而減少經常帳順差。

在此 , 且讓我們 「翻轉」 一下國民所得恆等式 , 重新論述如下 :

" 前述國民所得恆等式 : 假定 G = T, 則 I+(X−M) = S, 即 S−I = X−M , 一國的超額儲蓄係反映其經常帳順差。 ... 採行 「降低出口退稅率」、「降低進口關稅」 並重之雙引擎策略, 擴大進口引擎 , 減少經常帳順差 , 可增加國內投資以及降低超額儲蓄。 "

也就是說 , 同一條恆等式告訴我們 , 台灣的超額儲蓄是因為經常帳順差所造成的 , 所以減少經常帳順差可增加國內投資。

這種「一條恆等式 , 各自表述」的問題到底出在哪裡 ? 追根究柢 , 問題出在 : 國民所得恆等式中的變數都是內生變數。 在 Robert J. Gordon 所著的總體經濟學一書中 , 就把此恆等式稱為神奇方程式 (magic equation), 並提醒讀者由於神奇方程式根據定義為恆等式 , 並無法辨識式中變數的因果關係 (Because the magic equation is true by definition, it does not identify the direction of causation among the interrelated variables) 。

事實上 , 給定同一條恆等式 , 我們可以說明 , 央行所謂 「增加國內投資」 以 「減少經常帳順差」 的說法不具意義 , 可輕易推翻。 舉例來說 , 如果央行持續以匯率貶值政策促進經常帳順差 ( 增加 1 元 ), 但消費卻減少 (2 元 ), 則儲蓄增加 (2 元 ) 。 因此 , 即便啟動所謂的雙引擎策略增加國內投資 (1 元 ), 倘若趕不上儲蓄增加幅度 , 超額儲蓄依然會增加。 以國民所得恆等式表示 , 就是

(X +1)− M = (S +2)−(I +1)

亦即 , 就算是增加國內投資 1 元 , 經常帳依然增加 1 元 , 而超額儲蓄也增加 1 元。 當然這樣的論證只是學央行隨便說說。要支持央行的說法 , 一個稍微較具經濟內涵的論述如下 :

" 在儲蓄不變下 , 增加國內投資 , 會讓均衡實質利率上升 , 根據未拋補實質利率平價(uncovered real interest rate parity), 並假設 (1) 國外實質利率不變以及 (2) 預期未來的實質匯率不變下 , 國外資金流入 , 使得資金淨流出 (net capital outflow, NCO) 降低。 在此同時 , 如果央行未干預匯率 , 當期實質匯率會下降 ( 新台幣實質升值 ), 經常帳亦會因而減少。 " 

然而 , 以上論述仍是在一個 ad hoc 的經濟模型下討論。 經濟學發展至今 , 將消費 , 儲蓄與投資等變數視為內生 , 強調變數的動態是來自經濟體系內參與者的決策與選擇 , 並將決策者的預期考慮進來 , 應該已是經濟學的基本常識。 簡言之 , 不是把變數搬到等號右邊就能自動讓變數變成外生變數。 利用恆等式來說明因果關係就是不折不扣的草包族經濟學。

當然 , 央行能夠體認到 " 台灣經濟成長的動能高度仰賴國外需求 , 致長期經常帳順差及資金淨流出 ; 惟經濟易受國際景氣波動的衝擊 , 且台灣出口產品及市場均高度集中 , 容易受單一特定產業或國家景氣的影響 " 之問題 , 實屬難得。 只是進一步要問的是 , 「台灣經濟成長的動能高度仰賴國外需求」 的問題孰令致之 ? 央行該為此負起怎樣的責任? 以及央行該如何透過貨幣政策解決這個問題 ? 而不是兩手一攤 , 把攸關央行政策的「長期經常帳順差及資金淨流出」問題, 以草包族經濟學的論述, 歸咎給超額儲蓄, 並開出「擴大內需 , 改善國內投資環境以及擴大公共建設」等與央行無關的藥方, 推托給政府其他部會。

匯率操縱與持續性的單向干預外匯市場

匯率操縱 (exchange rate manipulation) 指的是一個國家為了維持出口競爭力, 透過壓低本國幣值進行不公平的國際貿易。然而, 匯率操縱的概念雖然明確, 如何認定一個國家確有操縱匯率以贏得不公平的競爭優勢, 實務上並不容易 (參見 IMF (2007), Review of the 1977 Decision on Surveillance over Exchange Rate Policies Further Considerations, and Summing Up of the Board Meeting)。

美國財政部為了認定其主要對手貿易國是否有匯率操縱之嫌, 每年都會在四月與十月分別發布「美國主要貿易夥伴之外匯政策報告」。報告中, 匯率操縱國的評選準則為:

(A) 對於美國有大量而顯著的貿易順差, 超過200億美元。

(B) 經常帳盈餘佔該經濟體之 GDP 超過 3%。

(C) 持續單向干預外匯市場, 亦即, 在過去一年中持續有淨買匯, 且淨買匯數量超過該國 GDP 2% 的單向外匯市場干預。所謂的單向外匯市場干預, 就是俗稱的「阻升不阻貶」。

在以上三準則中, 以「持續性的單向干預」最難衡量。畢竟我們難以認定, 外匯存底增加的原因是否真的就是為了壓低本國幣值。

學術研究上, 為了探究「阻升不阻貶」的單向外匯市場干預, 一種方法是透過迴歸模型, 檢視一國的匯率變動是否影響外匯存底變動。然而, 簡單迴歸的缺點是, 匯率變動與外匯存底變動可能具有雙向因果關係。亦即, 為了阻止本國貨幣升值, 央行買進外匯, 使外匯存底增加 (匯率升值造成外匯存底增加)。另一方面, 買進外匯, 使外匯需求增加, 也會進而影響價格 (買進外匯造成外匯存底增加且匯率貶值)。在計量經濟學中, 我們稱此為內生性問題。為了解決這樣的問題, 陳旭昇 (2016) 先以 SVAR 模型認定外生的結構性匯率衝擊 (structural exchange rate shock), 然後將其分解成升值衝擊 (appreciation shock) 與貶值衝擊 (depreciation shock), 並進一步探討央行是否在外匯市場上採用不對稱的匯率干預政策。透過檢視 1989:M5--2012:M2 的月資料, 實證結果發現, 無論匯率干預政策是為了因應實質匯率衝擊或是名目匯率衝擊, 在 1998  年 3 月之後, 台灣央行對於匯率確有顯著的「阻升不阻貶」之行為。

雖然透過 SVAR 模型或可解決以匯率變動作為解釋變數的內生性問題, 但是其缺點在於, SVAR 模型的認定條件需要很強的先驗假設。在最新的研究中, Chen and Wang (2018) 考慮一個真正的外生變數作為解釋變數: 美國的貨幣政策。其背後的想法非常簡單, 給定美國寬鬆的貨幣政策, 美國利率下跌, 這將導致外資流入本國, 造成本國貨幣升值壓力。因此, 如果央行「阻升」, 則外匯存底會因為美國降息而增加。同理, 如果央行「阻貶」, 則外匯存底會因為美國升息而減少。如果是「阻升不阻貶」, 則外匯存底只會對美國降息有所反應。

透過  1998:Q1 to 2017:Q2 的季資料, Chen and Wang (2018) 檢視瑞士以及 13 個新興市場國家 (巴西, 智利, 中國, 印度, 印尼, 南韓, 馬來西亞, 菲律賓, 波蘭, 新加坡, 台灣, 泰國與土耳其)。結果發現, 中國, 馬來西亞與台灣等三個國家確有「阻升不阻貶」的單向外匯市場干預。進一步透過滾動式迴歸發現, 這三個國家的單向干預具有相當之持續性。此外, 滾動式迴歸結果亦發現, 印度,泰國, 新加坡與瑞士等國, 在近年來 (2001 年之後) 開始有增加單向干預程度之趨勢。


有興趣的讀者, 可進一步參閱 Chen and Wang (2018) 

 http://ssrn.com/abstract=3217746