匯率操縱 (exchange rate manipulation) 指的是一個國家為了維持出口競爭力, 透過壓低本國幣值進行不公平的國際貿易。然而, 匯率操縱的概念雖然明確, 如何認定一個國家確有操縱匯率以贏得不公平的競爭優勢, 實務上並不容易 (參見 IMF (2007), Review of the 1977 Decision on Surveillance over Exchange Rate Policies Further Considerations, and Summing Up of the Board Meeting)。
美國財政部為了認定其主要對手貿易國是否有匯率操縱之嫌, 每年都會在四月與十月分別發布「美國主要貿易夥伴之外匯政策報告」。報告中, 匯率操縱國的評選準則為:
(A) 對於美國有大量而顯著的貿易順差, 超過200億美元。
(B) 經常帳盈餘佔該經濟體之 GDP 超過 3%。
(C) 持續單向干預外匯市場, 亦即, 在過去一年中持續有淨買匯, 且淨買匯數量超過該國 GDP 2% 的單向外匯市場干預。所謂的單向外匯市場干預, 就是俗稱的「阻升不阻貶」。
在以上三準則中, 以「持續性的單向干預」最難衡量。畢竟我們難以認定, 外匯存底增加的原因是否真的就是為了壓低本國幣值。
學術研究上, 為了探究「阻升不阻貶」的單向外匯市場干預, 一種方法是透過迴歸模型, 檢視一國的匯率變動是否影響外匯存底變動。然而, 簡單迴歸的缺點是, 匯率變動與外匯存底變動可能具有雙向因果關係。亦即, 為了阻止本國貨幣升值, 央行買進外匯, 使外匯存底增加 (匯率升值造成外匯存底增加)。另一方面, 買進外匯, 使外匯需求增加, 也會進而影響價格 (買進外匯造成外匯存底增加且匯率貶值)。在計量經濟學中, 我們稱此為內生性問題。為了解決這樣的問題, 陳旭昇 (2016) 先以 SVAR 模型認定外生的結構性匯率衝擊 (structural exchange rate shock), 然後將其分解成升值衝擊 (appreciation shock) 與貶值衝擊 (depreciation shock), 並進一步探討央行是否在外匯市場上採用不對稱的匯率干預政策。透過檢視 1989:M5--2012:M2 的月資料, 實證結果發現, 無論匯率干預政策是為了因應實質匯率衝擊或是名目匯率衝擊, 在 1998 年 3 月之後, 台灣央行對於匯率確有顯著的「阻升不阻貶」之行為。
雖然透過 SVAR 模型或可解決以匯率變動作為解釋變數的內生性問題, 但是其缺點在於, SVAR 模型的認定條件需要很強的先驗假設。在最新的研究中, Chen and Wang (2018) 考慮一個真正的外生變數作為解釋變數: 美國的貨幣政策。其背後的想法非常簡單, 給定美國寬鬆的貨幣政策, 美國利率下跌, 這將導致外資流入本國, 造成本國貨幣升值壓力。因此, 如果央行「阻升」, 則外匯存底會因為美國降息而增加。同理, 如果央行「阻貶」, 則外匯存底會因為美國升息而減少。如果是「阻升不阻貶」, 則外匯存底只會對美國降息有所反應。
透過 1998:Q1 to 2017:Q2 的季資料, Chen and Wang (2018) 檢視瑞士以及 13 個新興市場國家 (巴西, 智利, 中國, 印度, 印尼, 南韓, 馬來西亞, 菲律賓, 波蘭, 新加坡, 台灣, 泰國與土耳其)。結果發現, 中國, 馬來西亞與台灣等三個國家確有「阻升不阻貶」的單向外匯市場干預。進一步透過滾動式迴歸發現, 這三個國家的單向干預具有相當之持續性。此外, 滾動式迴歸結果亦發現, 印度,泰國, 新加坡與瑞士等國, 在近年來 (2001 年之後) 開始有增加單向干預程度之趨勢。
有興趣的讀者, 可進一步參閱 Chen and Wang (2018)
http://ssrn.com/abstract=3217746
