[太報] 陳旭昇、李怡庭：央行應自行編製多元的物價指數以制訂穩定物價之貨幣政策

 根據《中央銀行法》，物價穩定是央行的貨幣政策首要目標之一，且歐洲央行（ECB）亦表示，以穩定物價為目標所採取的貨幣政策，有助於減緩所得不均。 因此，值此物價不斷加速上漲之際，央行如何因應通貨膨脹遂成為民眾專注的焦點。

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淺談台灣的經常帳盈餘

 (轉載自 台灣經濟學會季刊 -- 第10期, 陳旭昇, 台灣大學經濟系)

 

台灣的經常帳動態

 近年來台灣經常帳盈餘大幅擴大 , 除了屢次被主要貿易夥伴美國列入匯率操縱國觀察名單 , 並受到持續關切之外 (參見美國財政部歷年以來的 《主要貿易夥伴總體與外匯政策報告》), 台灣央行也多次對外說明如何解決經常帳失衡問題 ( 中央銀行 , 2015, 2016, 2018, 2021) 。圖 1 為1981:Q1–2021:Q4 台灣經常帳佔 GDP 比例 (CAY, 左縱軸 ) 以及新台幣對美元匯率 (S, 右縱軸 ) 。 根據圖 1, 台灣的經常帳動態歷經 3 個重要時期。 隨著經濟快速發展 , 1980 年代開始累積經常帳盈餘 (唯一例外為 1981 年因第二次能源危機之影響而出現赤字), 並在 1986 年第 3 季達到高峰 ( 佔 GDP 22.6%), 薛琦 (1994) 將這段時期的鉅額貿易不平衡稱為台灣對外的 「總體失衡現象」。

由於對美國長期而大量的貿易順差, 導致美國的嚴重關切。在美方壓力下, 新台幣開始升值  (參見錢復, 2005, 第 17 章), 而經常帳盈餘也從 1990 年代開始逐步減少。以薛琦 (1994) 的說法來形容, 就是逐漸邁向「總體平衡」, 也就是經常帳盈餘趨近於零。新台幣的大幅升值固然對於製造業的生產與出口造成衝擊, 根據薛琦 (1994), 台灣主要出口產業在 80 年代後期能夠朝升級方向改變, 透過生產自動化使勞動生產力大幅提升, 應與新台幣的升值有密切關聯。然而, 約莫從 2000 年開始, 台灣的經常帳動態重新出現「總體失衡現象」, 經常帳盈餘佔 GDP 比例從 2000 年第 1 季的 1.6% 開始一路攀升, 到了 2021 年第 4 季時已經達到 15.5%。在此同時, 新台幣對美元匯率並未因為經常帳盈餘而有所調整, 在 2020 年第 4 季之前從未升破 28.5 的價位, 被媒體與金融圈稱之為「彭淮南防線」。

圖1: 台灣的經常帳佔 GDP 比例 (CAY) 以及新台幣對美元匯率 (S)

為了進一步做跨國比較, 圖 2 畫出瑞士 (CH), 德國 (DE), 中國 (CN), 日本 (JP), 南韓 (KA), 以及挪威 (NO) 等存在大幅貿易順差國家的經常帳佔 GDP 比例, 不難發現, 台灣經濟從 2000 年開始, 長期持續 20 多年的「總體失衡現象」, 與其他國家比較, 可說是「數一數二」, 大概只有挪威與瑞士差可匹敵。以 2000--2020 年為例, 台灣經常帳佔 GDP 比例的平均值為 9.1%, 挪威為 10.7%, 而瑞士則為 8.3%。從 2015 年開始, 台灣的經常帳佔 GDP 比例更是開始超越挪威與瑞士 (參見圖3)。以台灣這麼一個非天然資源出口國而言, 能夠累積如此龐大的經常帳盈餘, 在世界各國中, 相當獨特。

圖 2: 經常帳佔 GDP 比例 (瑞士 (CH), 德國 (DE), 中國 (CN), 日本 (JP), 南韓 (KA), 以及挪威 (NO))

圖 3: 經常帳佔 GDP 比例 (台灣 (TW), 瑞士 (CH), 以及挪威 (NO) )

大幅順差是好事嗎?

順差擴大如果是市場經濟運作的結果, 代表經濟體發揮其國際貿易上的比較利益, 透過產品本身的品質與其不可取代性進入國際市場並獲利, 當然是樂觀其成。然而, 如果一個國家把匯率當成經濟成長與發展工具 (參見 Dooley et al., 2004), 使得貿易順差是因為低估本國貨幣價值所致, 這樣的做法就值得商榷。透過不公正 (unfair) 的外匯市場干預手段佔貿易夥伴的便宜, 使得經常帳盈餘是匯率操控的結果, 想當然爾這就是「以鄰為壑」(beggar thy neighbor), 久而久之就會面對來自貿易對手國的關切與壓力。

再者, 凡事都有其利害兩面, 順差帶來經濟成長 (export-led growth), 但是也會讓國內景氣容易受到國外因素的外生衝擊而波動。如果國外需求增加刺激出口成長當然是好事, 但是當國外需求驟減時, 也會使得經濟體陷入衰退。

一昧仰賴出口引導的經濟成長, 自然會使國內資源流向出口產業, 造成產業發展與經濟結構有注重出口產業成長, 輕忽內需服務業發展的「頭重腳輕」現象。常有論者謂台灣的內需規模小, 所以需要透過出口促進經濟成長。內需規模小固然是事實, 但是「善用」出口成長優勢與「依賴」出口成長似乎不是同一件事。

打個比方來說, 如果學生在數學上有優勢, 我們也不會鼓勵他們只念數學而荒廢其他科目。要不然, 如果遇到有鑑別度的考題, 他們當然可以透過數學一科彌補掉其他科目分數的不足, 然而, 如果數學考題缺乏鑑別度, 出得特別難 (連有優勢的學生都不會寫), 或是出得特別簡單 (大家都會寫), 就會因為只「押寶」在數學一科上而吃了大虧。

同理, 一昧透過匯率貶值政策形塑仰賴出口引導的經濟成長, 就容易因為國際因素而陷入嚴重衰退。舉例來說,在 2009 年 2 月 14 日的經濟學人雜誌就有一篇標題為: Mirror, mirror on the wall The ugliest economy of them all? 的文章, 敘述在 2009 年的全球衰退中, 台灣的受創最深, 理由就在於台灣太過依賴出口產業。

因此, 從風險控管的角度來看, 或許應該讓出口與內需產業猶如一個投資組合 (portfolio), 透過比較不易受到國外衝擊影響的內需產業, 分散部分因為外需造成的衰退風險, 進而降低整體景氣波動風險 (參見 Basri and Rahardja, 2011)。

台灣的貿易順差是因為消費與投資不足所致?

我們時常聽到一種說法, 認為台灣之所以有長期大量的貿易順差, 是因為消費與投資不足, 造成超額儲蓄增加, 進而導致貿易順差。我們可以透過資料來檢視「消費與投資不足」的這種說法。首先, 圖 4 呈現消費 (CON) 與投資 (INV) 等支出佔 GDP 比例。我們不難看出, 消費佔 GDP 比例除了因為受 Covid-19 疫情影響, 在 2020Q1 之後大幅下降之外, 從 2000 年到 2019 年之間, 從 56% 下滑到 52%, 至於投資佔 GDP 比例, 從 2000 年到 2019 年之間, 大致從 27.2% 下降到 25.5%。或許就是因為貿易順差擴大伴隨著消費與投資下滑, 讓人們有「消費與投資不足」造成貿易順差的錯覺。

然而, 除非是對於經濟結構與因果關係做出更進一步的假設, 利用國民所得恆等式解釋貿易順差  (如中央銀行, 2015) 難免有誤導之嫌。一如陳旭昇 (2021) 的討論, 恆等式左右兩邊的總體變數都是內生變數, 變數之間的相關性不宜詮釋為因果關係, 更不該遽下定論, 認為貿易順差就是消費與投資不足所致。

圖 4: 各項支出佔 GDP 比例 : 消費 (CON) 以及投資 (INV)

以「消費與投資不足」解釋貿易順差是一種從需求面出發的看法, 亦即, 當台灣的生產力增加, 使得產出增加, 由於國內的需求不足, 不願意消費這些產品, 就只好將這些產品賣到國外去。然而,我們可以從供給面出發提供另一種思考。

在鼓勵出口的政策下, 資源被吸引到以出口為主的產業, 使得總合產出中, 並非為了滿足國內需求, 而是為了要外銷到國外的商品比重增加  (參見 Eichengreen, 2006), 則國內消費佔 GDP 比重也會因而下降。我們可以透過台灣生產面的資料來檢視這個想法。圖 5 呈現台灣的農業 (AGR), 工業 (IND), 製造業 (MAN) 以及服務業 (SRV) 等各部門生產佔 GDP 比例。

 

圖 5: 各項生產佔 GDP 比例 : 農業 (AGR), 工業 (IND), 製造業 (MAN) 以及服務業 (SRV)

 

首先, 農業的生產佔 GDP 比例穩定下滑, 這與一般的經濟發展過程相一致。然而, 一個有趣的現象是, 工業或製造業生產佔 GDP 比例與服務業生產佔 GDP 比例剛好在 2001 年開始, 走勢出現逆轉。工業從 1980 年代的高點約略 45% (製造業為 38%), 到了 2001 年分別下降到 29% 以及 23% 的低點, 嗣後開始反轉向上。相反的, 服務業生產從 1980 年代約略 48% 的低點, 到了 2001 年上升到將近 70\% 的高點, 之後也開始反轉一路向下。

一般來說, 工業或製造業的產品以貿易財為主, 而服務業所提供的商品以非貿易財為主。也就是說, 從 1980 年代迄今, 台灣 GDP 的成長除了表示商品與服務的生產增加了, 但是其組成在 2000 年之後也發生了改變。一個可能的解釋是, 因為台灣央行的匯率貶值政策 (參見陳旭昇, 2019), 使得資源都被吸引到以出口為主的工業與製造業, 貿易財的比重因而增加, 非貿易財生產減少, 從而產生貿易順差。

也就是說, 如果生產出來的商品裡面, 非貿易財比重減少, 製造出來的貿易財本來就不是打算要提供國人消費, 則國內消費如何提升? 再者, 固定資本形成中, 營建工程, 土地改良與耕地開發等均為非貿易財, 當非貿易財部門萎縮的同時, 投資自然也會隨之下降。

簡言之, 台灣的匯率政策改變了資源在不同產業間的分配, 造成產業結構轉變。而產業結構轉變讓貿易財生產增加, 進而造成貿易順差增加, 同時也使得消費與投資減少。也就是說, 消費減少 (儲蓄增加) 與投資下降或許並不是貿易順差的原因, 而是跟貿易順差一樣, 同為匯率貶值政策所造成的結果。當然, 這只是初步觀察資料所提出的假說, 台灣的鉅額經常帳順差是否來自此「貿易財假說」 ( tradability hypothesis, 參見 Stöllinger,  2020), 有待未來進一步的實證研究分析予以驗證。

該如何改善此「總體失衡現象」?

對於該如何改善此「總體失衡現象」, 有論者主張, 可適度調降部分商品的進口關稅, 以降低貿易順差。亦有人建議, 可發行基礎建設公債，藉以引導民間資金從事投資。

調降部分商品的進口關稅如果能夠讓進口商品價格下降, 自然有可能刺激進口, 使貿易順差降低,但是這只有短期的效果, 同時也必須考量對於財政收入的影響。更進一步的問題是, 進口關稅能夠不斷調降嗎? 我們最多也只能調到零關稅, 似乎不可能以負關稅來補貼進口。此外, 一旦因為關稅調降使得貿易順差減少甚至變成逆差, 我們是否又得調升關稅? 試問, 租稅政策是否適合在短期間這樣反反覆覆調整嗎?

至於發行基礎建設債, 引導民間資金投資使經常帳餘額下降的說法還是讓人不解。其背後的假設是「儲蓄固定不變」。 然而, 當債券供給增加, 使利率上漲, 進而讓消費減少, 儲蓄增加, 則經常帳餘額未必會減少。此外, 基礎建設債對應的是公共支出, 當公共支出增加, 短期也能使經常帳餘額下降, 但是之後如果造成排擠效果, 也可能會進一步排擠掉其他民間投資, 使得經常帳盈餘持續增加。

根據 Eichengreen (2006), 全球長期的經常帳失衡 (亦即, 從全球的角度來看, 有的國家長期處於經常帳順差, 有的國家卻有長期經常帳逆差) 的可能解釋很多, 對於研究者而言猶如瞎子摸象, 執著在一種解釋上 (如反覆強調消費與投資不足) 難免掛一而漏萬。

在最新的研究中, Chinn and Ito (2022) 羅列以下幾種可能原因:

(1) 最適跨期模型觀點,

(2) 財政政策與人口老化導致公共支出增加,

(3) 促進出口以引導經濟發展成長,

(4) 全球儲蓄過剩,

以及 (5) 外匯市場干預與匯率操縱。

其中, (3) 與 (5) 相關, 但並非完全相同。舉例來說, 政府可以透過匯率操縱鼓勵出口, 但是也可以透過租稅手段補貼出口廠商。而干預外匯市場之原因未必是為了刺激出口, 有時候只是為了預防性動機而累積外匯資產。

因此, 如果想要改善經常帳失衡, 首先應該要做一個深入的研究, 先搞清楚到底台灣長期的經常帳盈餘是什麼原因造成的, 才能對症下藥。否則, 只要造成經常帳盈餘的主要因素一直都在 (亦即造成沸騰的火源一直還在), 則無論是「調降進口關稅」, 或是「鼓勵國內投資」, 都只是杯水車薪,效果不大。

最後值得一提的是, 當經常帳順差時, 實質匯率就會升值, 在中長期 Marshall-Lerner 條件成立下,支出移轉效果發生作用, 會使經常帳下降; 而經常帳下降, 就會讓實質匯率貶值, 經常帳自然又會上升。這就是經常帳的自動調整機制。因此, 減少對外匯市場干預, 讓匯率盡量發揮其市場價格的指引功能, 或許也是讓經常帳調整的一個不錯選項。

當然, 市場機能不是萬靈丹, 但是相對於減少進口關稅, 擴大公共支出與獎勵投資等政策, 以市場價格機制來調整經常帳比較具有彈性, 同時, 也比較不容易造成資源配置的扭曲。

參考文獻

中央銀行(2015),“金融帳持續淨流出,不是台灣獨有的現象。經常帳順差反映國內超額儲蓄,促進投資為減少超額儲蓄的有效方法”,6月25日央行理監事會後記者會參考資料。
 

中央銀行(2016),“央行回應外界之提問”。
 

中央銀行(2018),“台灣國際收支資金淨流出的說明”。
 

中央銀行(2021),“美國財政部匯率報告與本行匯率政策之說明”,中央銀行新聞稿, 新聞發布第211號。
 

陳旭昇(2019),“台灣匯率貶值政策之探討”《經濟論文叢刊》,47:1,41–74。
 

陳旭昇(2021),“草包族經濟學”,第36–39頁,《國際金融理論與實證》,雙葉書
廊。
 

錢復(2005),《錢復回憶錄卷二:華府路崎嶇》,天下文化。
 

薛琦(1994),“總體失衡與個體調整,台灣在80年代的經驗”,《產業結構與公平交易法》,瞿宛文主編,中央研究院社會科學研究所。

 

Basri, Muhammad Chatib and Rahardja, Sjamsu (2011). “Should Indonesia Say Goodbye to Its Strategy of Facilitating Exports?” Managing Openness: Trade and Outward–Oriented Growth after the Crisis, edited by : Mona Haddad and Ben Shepherd, World Bank Publications, March 2011, 217–231.

Chinn, Menzie and Hiro Ito (2022). A Requiem for “Blame It on Beijing” interpreting rotating global current account surpluses, Journal of International Money and Finance, Volume 121, 102510.
 

Dooley, Michael P., David Folkerts-Landau and Peter Garber (2004). “The revived Bretton Woods system” International Journal of Finance & Economics, 9: 307-313.

 

Eichengreen, Barry (2006). “The Blind Men and the Elephant” Issue in Economic Policy, The Brookings Institution, Number 1, January.

Stöellinger, Roman (2020). “Tradability of output and the current account in Europe,” International Economics and Economic Policy, Springer, vol. 17(1), pages 167-218, February.

基於實證證據的貨幣政策: 從 2021 年諾貝爾經濟學獎得主談起

轉載自 台灣經濟學會季刊 -- 第9期

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2021年諾貝爾經濟學獎於10月11日揭曉, 由三位美國經濟學家: 卡德 (David Card)、安格里斯特 (Joshua Angrist) 以及因本斯 (Guido Imbens) 共同獲得。這三位經濟學家最重要的貢獻在於, 透過對於資料的統計分 析, 評估公共政策的效果, 其中, 尤以卡德在最低工資與就業率關係的議題中, 奠定實證研究在政策效果評估的重要地位。

卡德與其合作者克魯格 (Alan Krueger) 透過檢視提高最低工資的紐澤西州資料, 並以鄰近未調整最低工資的賓州作為對照組, 發現最低工資調漲後,反而使得速食業的聘用人數增加。傳統經濟學的觀點是, 提高最低基本工資將導致低技術勞工失去工作, 而卡德與克魯格的研究結果挑戰了這個傳統智慧。卡德與克魯格的論文對於經濟學研究與公共政策帶來了若干啟發。首先,經濟學理論或是傳統智慧必須經得起資料與統計分析的驗證,尤其是當這些經濟理論攸關公共政策如最低基本工資, 消費券發放等。其次, 無論是公共政策的辯論與決策, 都需要基於實證證據。當然,這兩個觀點也同樣適用於貨幣政策的討論與執行。

在有關貨幣政策的討論中, 我們也時常看到一些對於台灣央行政策解讀上的歧見。舉例來說,央行宣稱自己執行的是管理浮動匯率制度 (近年來稱為彈性匯率政策),新台幣匯率原則上由外匯市場供需決定, 唯有遇到匯率過度波動與失序變動,而有不利於經濟與金融穩定之虞時才會干預。然而, 部分媒體與市場人士透過觀察央行的外匯市場干預行為, 卻認為央行傾向於執行「阻升不阻貶」的匯率政策。在新聞資料庫中搜尋 「阻升不阻貶」這個名詞, 最早可以追朔到中央日報 2001 年記者胡秀珠的報導, 標題為「日圓巨貶, 台股匯市雙重挫,大盤跌126點, 台幣跌1.27角, 央行阻升不阻貶, 成交爆大量, 增逾10億美元, 34.707作收」, 而經濟日報 2002 年 7 月 27 日記者應翠梅的專題報導, 亦直接下標「央行阻升不阻貶」。值得注意的是,當媒體或是市場人士批評「央行阻升不阻貶」 時, 相信並非以字面上的意義: 「央行在外匯市場上只阻止升值, 並不阻止貶值」 予以詮釋。相反地, 應該是 「 央行不願台幣升值, 願意台幣貶值, 故平均而言, 央行在新台幣升值時採逆風干預的次數較多, 在新台幣貶值時, 採放任不管的次數較多。」 因此, 以平均概念來思考所謂的 「阻升不阻貶」 應該較為適當, 畢竟央行不可能也不該 「在外匯市場上只阻止升值, 卻不阻止貶值」。 因此, 當觀察到央行偶有阻止新台幣貶值之跡象, 少數媒體就會出現 「央行以具體數據破除匯率政策阻升不阻貶」 的說法, 顯然是錯誤詮釋 「阻升不阻貶」 的本意。 當然, 無可否認的是, 「阻升不阻貶」 是一個較為口語的敘述, 嚴謹的說法應該是 「非對稱干預」(asymmetric intervention) 或是 「單邊干預」 (one-sided intervention)。

關於央行是否執行 「阻升不阻貶」 的匯率政策, 官方的回應從未更改, 一概否認到底。 早期只是不斷重複一些空洞而無益於政策討論的說詞。所幸, 在 2014 年 12 月 18 日央行理監事會後記者參考資料的回應中, 我們看到央行試圖根據資料做出較有意義的政策討論。透過觀察新台幣對美元匯率資料, 央行宣稱: 「新台幣對美元價位有升有貶, 且長期間呈升值的趨勢。」 如果進一步以有效匯率指數來看, 則是認為 「新台幣對一籃通貨的匯率走勢亦呈現有升有降, 三年多來則呈走升。」央行願意就實際資料進行討論, 確實是一大進步, 但是匯率動態本來就是反映各種不同衝擊, 只透過觀察到匯率長期間呈升值的趨勢, 是不足以當成央行沒有 「阻升不阻貶」之證據, 這就如同學生不能把 「考試成績不及格」 當成 「沒有作弊」 的證據一樣。 此外, 資料也需要透過嚴謹的統計分析進行推論, 像這種以眼球計量經濟學 (eyeball econometrics) 所得到的結論, 並無法令人信服。學界對於「阻升不阻貶」的早期研究也是專注在匯率動態。舉例來說, Shen and Chen (2004) 是早期探討央行不對稱干預政策之研究。他們透過馬可夫轉換模型發現新台幣匯率在升值時會有「長幅擺盪」(long swing) 現象, 在貶值時則會有「短期擺盪」 (short swing) 現象。他們將這樣的實證結果解讀成央行在升值時採取阻升政策(slowdown policy); 貶值時則消極面對, 採不阻貶政策 (let-it-go policy)。 然而, 雖然透過計量方法的檢視, 可以避免所謂的 eyeball econometrics, 但是只觀察受到政策影響的目標變數, 如上所述, 依然無法提供「阻升不阻貶」的直接證據。

對於如何刻劃央行干預外匯市場的行為, 學術界做出不少努力。 一種做法是透過估計央行的貨幣政策反應函數,進一步探討央行的貨幣政策是否因面對新台幣升貶而有不同的反應。沈中華與徐千婷 (2000) 利用馬可夫轉換模型估計一個貨幣基數政策法則,結果發現在這段樣本期間中, 央行在面對新台幣大幅升值時, 提高了貨幣基數反應函數中匯率目標的權重。而陳旭昇與吳聰敏 (2010) 則透過估計一個利率法則的門檻模型發現, 央行於 1998 年後, 在新台幣升值時, 干預外匯市場, 採寬鬆貨幣政策; 新台幣貶值時, 央行不阻貶, 甚或可能推波助瀾地助貶。姚睿, 朱俊虹, 與吳俊毅 (2010) 採用即時資料 (real time data) 亦發現, 當新臺幣貶值時, 央行可能進一步採寬鬆的貨幣政策讓貶值幅度擴大。相反的, 吳致寧等 (2012) 在考慮所謂的偏誤修正變數 (bias correction terms) 於門檻模型後發現, 央行不論在新台幣升值或貶值時, 均採取阻升又阻貶的逆風干預政策。 林依伶, 張志揚, 與陳佩玗 (2012) 則延續上述研究, 考慮新台幣大幅升值, 大幅貶值以及小幅升貶值三種不同的區間, 亦發現央行在新台幣大幅升值或貶值期間皆採逆勢干預的貨幣政策。最後,吳若瑋與吳致寧 (2013) 進一步透過與吳致寧等 (2012) 相同的門檻模型, 配合即時資料的使用, 結果發現央行之貨幣政策具 「阻升助貶」 之特性。

然而, 估計央行的利率政策法則所面臨最大的問題是, 利率的變動只反映了間接干預。由於台灣央行在外匯市場上直接買賣外匯才是其最重要且影響力最大的干預方式, 因此, 想要了解央行的干預政策, 就應該透過檢視匯率以及央行外匯買賣行為之間的互動。然而,研究者面臨的最大問題就是, 央行並未公布外匯買賣干預的歷史資料。一般而言, 在缺乏實際干預資料下,都以外匯存底或是央行國外資產的變動量當作央行匯率干預的替代變數。利用外匯存底或央行國外資產變動作為替代變數有兩個潛在問題: (1) 未排除外匯資產孳息, 以及 (2) 未考慮外匯存底中不同外幣資產價值變動。第一項無須多做解釋,第二項問題則是因為外匯存底中包含其他外幣資產, 假設歐元相對於美元貶值, 以美元計價的外匯存底價值就會縮水。

為了剔除匯率變動因素, 陳旭昇 (2016) 遵循王泓仁 (2005) 的做法, 使用 「準備貨幣增減因素 - 國外資產」作為央行匯率干預的替代變數。實證結果發現,無論匯率干預政策是為了因應實質匯率衝擊或是名目匯率衝擊, 央行在 1998 年 3 月前後的匯率干預政策有很大的不同。在1989 年 5 月 到 1998 年 2 月之間, 央行對於外匯市場的干預較小。反之, 證據顯示在 1998 年 3 月之後, 央行對於匯率確有顯著的 「阻升不阻貶」 之行為。

在無法取得實際干預資料的情況下, 資料的侷限性促成另外一支文獻的發展: 透過媒體資料探討央行的匯率政策。 張興華 (2013) 以及柯秀欣 (2016) 以媒體報導之央行外匯干預新聞作為央行干預的代理變數, 結果依然發現, 相對於阻貶而言, 央行的匯率政策有偏好阻升的現象。 總而言之, 文獻上對於央行是否採行 「阻升不阻貶」 的匯率政策雖然有不同的看法, 但是除了少數有央行研究人員參與之論文發現匯率政策與央行的官方說法較為一致 (參見吳致寧等 (2012) 以及林依伶, 張志揚, 與陳佩玗 (2012)), 其他論文大多發現央行確有「阻升不阻貶」甚或是 「阻升助貶」的「害怕升值」 行為。 事實上, 從學術的角度來看, 這也是一個有趣的現象。 根據一篇刊登在 Journal of Monetary Economics 的最新研究: "QE 的 15 道陰影" (Fifty shades of QE: Comparing findings of central bankers and academics, Fabo et al., 2021), 作者比較 54 篇論文發現, 與一般的學界研究相比,有央行研究人員參與的論文較容易發現量化寬鬆(QE) 政策有效, 且其效果較大亦較為顯著。 此外, 作者也發現, 能夠證明QE 政策對產出有較大效果的央行員工, 相對於其同儕比較容易獲得升遷。

為了解決無法取得實際歷史干預資料的問題, 早期文獻如 Weymark (1997) 試圖以一個小型開放經濟體系的理性預期貨幣模型建立外匯市場干預指標 (Weymark Index), 但是該指標已被 Chen and Taketa (2007) 證明並非一個好的央行干預替代變數。在最新的研究中,Adler et al. (2021) 對外匯存底變動做孳息與資產價值之調整, 並建立一個包含台灣等 122 個國家的匯率干預指標替代變數。而李秀雲 (2021) 則是將台灣外匯存底的變動分解成干預、外匯孳息與資產價值重估三部份。根據其實證結果發現, 在 1982-2015 年間, 外匯存底增加近六成來自孳息、四成多來自淨買匯干預。

然而, 除了考慮外匯孳息與資產價值重估之外, 台灣的央行外匯干預估計還有其他問題。由於台灣央行透過現有的會計制度, 巧妙地讓部分外匯資產不放在外匯存底的科目下, 而是「藏」 到其他不起眼的科目中。 央行在 2020 年 3月之前, 並沒有根據 IRFCL 明確揭露相關的外匯衍生性金融交易以及外匯資產借貸。 因此, 透過「換匯交易之外幣部位」、「存放國內銀行業之外幣」 以及 「對本國銀行外幣拆款」 這些科目「隱藏」 約1400億美元的外匯資產, 這反應過去以來央行干預外匯市場的規模, 遠遠大於外界的認知 (參見吳聰敏, 李怡庭, 與陳旭昇, 2020)。

 因此, 唯有央行能夠公布外匯干預的歷史資料, 我們才有機會客觀評估央行的外匯政策。根據 Adler et al. (2021) 最新的整理與研究, 近年來, 全世界已有 43 個國家 (包含已開發或開發中國家) 的央行, 大多數已經公布距今約1年之前 (2020年9月之前) 的央行買賣外匯的外匯市場干預歷史資料。 其中, 36 個國家公布月資料, 7 個國家公布季資料。 公布歷史資料, 對於當前外匯市場的交易與運作並不會有任何影響。在這些已開發或開發中國家之中, 從未聽過哪一個國家因為公布歷史資料造成經濟與金融運作上的重大傷害。

依據行政院第 3322 次院會決議指示, 政府開放資料 (Open Data) 可增進政府施政透明度、提升民眾生活品質, 滿足產業界需求, 對於各級政府間或各部會間之決策品質均有助益。而中央銀行資料開放行動方案(2019年12月修訂) 亦提到, 央行資料開放的預期成效為:

"增加政府施政透明, 透過民間無限創意及自由加值運用, 以活化政府資料應用。"

或許一般人對於央行干預外匯市場資料沒有興趣, 但是一般人對於央行的匯率政策施行是否適切, 決策是否符合預期目標當然會有興趣, 畢竟央行的貨幣政策決策與我們的經濟生活息息相關。 因此, 不該以 「僅有少數人有興趣」 為理由, 拒絕公布外匯干預歷史資料。 

舉例來說, 央行在理事會舉行一個月後會公布議事錄摘要, 而台灣多數人對議事錄摘要不感興趣, 也不會特別去閱讀。 既然議事錄摘要只是少數人有興趣的資料, 議事錄摘要又有何公布的必要? 事實上, 透過議事錄摘要的公開, 得以讓少數對議事錄摘要有興趣的人 (如媒體記者與學者), 對議事錄摘要做重點報導或是解說, 使得大眾對於央行決策有更深刻的體會與了解。 同理, 央行公開外匯買賣的歷史資料, 讓少數對歷史資料有興趣的人, 透過嚴謹的分析與說明, 使得一般大眾更加能夠了解央行政策執行的良莠。 歷史資料的公開, 當然是民主社會中, 貨幣政策透明化與可究責性的重要一環。 經濟學家可以透過資料分析, 說明 3 倍券的政策效果, 當然也應該要能夠取得歷史資料, 分析與檢討過去貨幣與匯率政策的效果。

台灣從威權統治走向民主開放, 路途中最可貴的進步就是, 政府的政策不再是神聖而不可質疑。 然而, 為了讓政策的討論與檢視不會流於沒有根據的各說各話, 政策討論的起點就是讓實證證據說話, 而開放歷史資料正是理性政策辯論的起點。

淺談大麥克指數

 

 

許多國際機構都有編製 PPP 匯率。如果我們拿 PPP 匯率與實際匯率做比較, 當實際匯率大過於 PPP 匯率時, 我們就說該國的貨幣被低估, 反之, 則是被高估。《經濟學人雜誌》(The Economist) 建議使用麥當勞的大麥克漢堡價格來計算 PPP 匯率, 並稱為「大麥克指數」(Big Mac Index)。

大麥克指數的優點如下:

1. 全世界大麥克漢堡為同質商品。
2. 使用當地的原料供應商, 降低運輸成本。
3. 在全球將近 120 個國家均有販售。

雖然大麥克漢堡看似是一個單一商品, 根據 Parsley and Wei (2007) 的研究, 大麥克漢堡其實是由貿易財 (雙層純牛肉, 生菜, 起司, 酸黃瓜, 洋蔥, 以及芝麻麵包), 以及非貿易財 (勞工, 租金與水電) 所組成,可用來檢視 PPP 而非「一物一價法則」。

經濟學人雜誌從 1986 年開始編製大麥克指數, 雖然看似戲謔而生活化, 但是透過大麥克指數所得到的貨幣低估或高估程度, 與一般學術上以 CPI 建構的 PPP 匯率所算出來的低估或高估程度, 事實上相當接近, 並在評估一國幣值應有之價位上, 具有參考價值 (參見Bekaert and Hodrick (2017) 之討論)。

大麥克指數的計算相當簡單, 以 2021 年 1 月為例, 大麥克在台灣的售價為新台幣 72 元, 而美國的售價為 5.66 美元, 因此

BigMac = 72/5.66 = 12.72

而新台幣對美元的實際匯率為 27.98, 隱含新台幣被低估的程度為:

100*(12.72-27.98)/27.98 = -54.50%

在 2021 年 1 月的資料中, 全世界只有瑞士, 瑞典與挪威三個國家的貨幣相對於美元被高估 (分別為 +28.8%, +12.6% 與 +7.5%)。至於新台幣則是相對於世界其他貨幣而言, 被嚴重低估的貨幣之一。事實上, 新台幣的低估嚴重程度在 55 個國家的貨幣中, 排名第 10, 僅次於

黎巴嫩 (-68.7) 

俄羅斯 (-68.0%)

土耳其 (-64.5%)

南非 (-61.90%)

烏克蘭 (-61.1%)

亞塞拜然 (-58.9%)

印尼 (-57.5%)

馬來西亞 (-56.4%)

羅馬尼亞 (-56.4%) 

根據 Parsley and Wei (2007) 的發現, 大麥克指數中以勞動成本所佔的比重最高, 因此, 多數的開發中國家的大麥克指數小於其實際匯率,可能是因為勞動成本低廉所致。

事實上, 大麥克指數不只生活化且趣味化, 其實用性也頗受學術界肯定。舉例來說, 在經濟學較佳的期刊中, Ong (1997) 提供證據說明大麥克指數在中長期與 PPP 理論一致。Clements et al. (2010) 發現大麥克指數對於未來中長期的匯率變化具有預測能力, 而 Landry (2013) 則是以大麥克指數進一步研究「國界效應」。至於 Parsley and Wei (2007) 除了以大麥克指數研究匯率相關議題, 重要的是, 他們發現以大麥克指數建構的 PPP 匯率與以 CPI 建構的 PPP 匯率相當一致, 證實了大麥克指數具有相當的參考價值。對於大麥克指數的相關討論與學術上的應用, 可參見 Ong (2003)。

根據大麥克指數, 新台幣的幣值被嚴重低估, 在 2016 年時曾被媒體廣泛報導, 台灣的央行則以新聞稿說明, 認為大麥克指數不適合用於評估當前市場均衡匯率(參見 ``大麥克指數太簡化 央行：不適合評估均衡匯率'' (2016-07-26 18:25, 自由時報, 記者盧冠誠))。

然而, 任何衡量都不可能精確, 各種指標也必有其缺陷, 與其「放大絕」批評其不符合 PPP 假設, 直接否定指標所提供的重要訊息, 不如檢視其實用性有多大。

或許大麥克指數不是均衡匯率的完美衡量, 根據大麥克指數, 幾乎所有國家的貨幣都是被低估, 這顯示該指數具有系統性的向下偏誤, 確實不適合直接用來評估當期的均衡匯率, 但是透過跨國比較與觀察長期走勢或許還是能夠帶來一些重要資訊。


下圖畫出台灣, 南韓以及中國 2000--2020 年以大麥克指數與實際匯率相較後貨幣的高估或是低估程度。從跨國比較來看, 韓元相較新台幣與人民幣來說, 被低估的程度較為輕微。從長期的時間序列來看,人民幣原本在 2000 年 4 月時低估程度為 52.36%, 之後逐漸改善, 到了 2020 年 1 月時, 低估程度為 44.9%。 新台幣的走勢則剛好相反, 低估程度在 2000 年僅 8.86%, 繼續一路惡化, 在 2012 年左右與人民幣低估程度相當, 之後惡化的趨勢不變, 直到 2020 年 1 月的低估程度為 57.5%。

由於新台幣被低估的程度呈現不斷惡化的趨勢, 不禁令人好奇這樣的狀況是從何時開始。 我們將資料回朔到 1994 年 4 月, 這是經濟學人雜誌最早開始追蹤新台幣大麥克指數的年份。我們將新台幣高估或是低估程度畫在底下圖中。我們可以看到, 在 1994--1997 年, 新台幣是略為高估 (平均約 3.55%), 然而在 1998 年忽然反轉為低估 19.51%, 2000 年略為改善, 但之後就一路惡化下去。

 

 因此, 如果長期以來, 一國的大麥克指數都指出該國貨幣被低估, 而且一直是貨幣低估國排名的前幾名, 更有甚者, 貨幣低估的狀況越來越嚴重,就應該進一步思考到底問題是出在實質經濟面 (如勞動市場等), 還是不當的匯率政策使匯率偏離了其基本面, 這恐怕不該以一句「太簡化」輕輕帶過。

 

有些人認為大麥克指數中的一籃子商品的商品組成太少 (只有雙層純牛肉, 生菜, 起司, 酸黃瓜, 洋蔥, 芝麻麵包, 勞工, 租金與水電), 不具代表性。然而, 根據陳旭昇 (2020), 將 2017 年世界銀行與國際貨幣基金所計算的 PPP 匯率與 2017 年 7 月的大麥克指數做比較,不難發現, 大麥克指數雖然只是透過一個簡單的漢堡價格來計算, 卻和國際機構花費大量人力物力所計算出來的 PPP 匯率相去不遠, 足見大麥克指數的優異之處。更重要的是, 囿於資源限制, 國際機構一年只能公布一次 PPP 匯率, 而大麥克指數一年則是公布兩次 (1 月與 7 月), 可以更即時地獲得資料。

延伸閱讀:

1. 國際金融：理論與實證 (第 1 版), 陳旭昇著, 雙葉書局 (2020 年 9 月出版) 

2. Burgernomics: The Big Mac index

對於央行「貨幣政策簡介」之評論

央行於 2020 年 3 月 18 日於網站上公布「貨幣政策簡介」, 以下為個人幾點簡要的評論。

貨幣政策最終目標

1.    「由於經濟金融情勢瞬息萬變，新台幣匯率不可能一直固定在一個特定水準，本行必須因應國內外經濟金融實況，維持新台幣匯率的動態穩定，以反映基本經濟情勢。自2000年以來，新台幣名目有效匯率(NEER)大致維持在過去36個月移動平均值[1]上下5%[2]的範圍內，此係本行為評估新台幣匯率動態穩定所觀察之變動範圍。」

在本段[註1]中提及,

「新台幣NEER的36個月移動平均可去除循環性、季節性與不規則性等干擾因素，以反映經濟基本面，客觀地呈現新台幣匯率走勢的趨勢性。」

Comments: 然而問題是, 單純統計上的移動平均趨勢並沒有任何經濟意義, 如何能證明此移動平均真的反映經濟基本面? 背後根據的經濟理論為何? 一般而言, 統計上的趨勢不代表基本面, 也不代表市場均衡。此外, 匯率走勢的趨勢也可能是受人為干預後所呈現的結果 (如同IMF的匯率制度定義中的 crawl-like arrangement)。

貨幣政策架構及相關考量

1.    「本行目前的貨幣政策架構，係以貨幣政策工具(如本行政策利率、本行定存單發行等)，影響準備貨幣、短期市場利率之操作目標(operational target)，從而影響貨幣總計數(M2成長參考區間)、中長期市場利率及存放款利率等，透過不同傳遞管道，影響實體經濟活動，進而實現本行貨幣政策最終目標(包含促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值之穩定，並協助經濟發展)。此一貨幣政策架構，與國際清算銀行(BIS)所建議小型開放經濟體宜考量總體經濟穩定、金融穩定與匯率穩定的貨幣政策架構一致。」

Comments: 既然在貨幣政策架構提及本行貨幣政策的最終目標有「維護對外幣值之穩定」以及「匯率穩定」, 卻完全沒有說明, 達成匯率穩定的貨幣政策工具是什麼? 如果達成匯率穩定的貨幣政策是透過外匯市場干預 (official intervention), 就應該清楚說明。

貨幣政策制定及執行

 1.    「本行經由審慎評估多樣化的經濟金融訊息，即依據資料(data-dependent)進行貨幣政策決策；並透過利率操作、採取管理浮動匯率制度，以及貨幣與信用管理之三大面向操作策略(monetary policy operational strategy)，影響資金借貸成本等金融情勢，以落實維持物價穩定、匯率穩定、金融穩定，並協助經濟發展等政策目標。」
 
 Comments: 所謂的「依據資料(data-dependent)進行貨幣政策決策」涵義不明，要如何將資料將轉化為貨幣政策決策? 迄今理事會中,經研處所提供的幾乎都是描述統計(descriptive statistics), 但是資料分析(data analysis)的含量很小, 除了在理事會上報告經濟成長率預測之外 (事實上大多數機構如主計處與各智庫都會公布), 我們從未看到經研處對未來景氣變動的預測 (如景氣衰退預測), 也從未看到經研處從事貨幣政策變動對於總體經濟體系影響的可能情境分析。


2.    「貨幣政策操作策略係指本行彈性運用各種貨幣政策工具，影響銀行準備金與短期市場利率，採行管理浮動匯率制度，以及貨幣與信用管理，來達到「中央銀行法」所賦予的法定職責。」

 Comments: 有關利率、匯率與貨幣數量的說明都是各自陳述，但是對於三者之間的關聯性卻毫無討論。舉例來說, 為了維持匯率穩定而進行外匯市場干預後, 如何判斷是否需要進行沖銷? 外匯局與業務局之間如何協調其操作? 一旦沖銷, 對於利率的影響又是如何? 是否會與理事會所做的利率決策不一致? 簡言之, 利率、匯率與貨幣數量應是此架構中的三大面向。這三大面向之間的操作策略如何互相影響? 他們的操作策略如何協調? 這是都是貨幣政策架構的重中之重, 其說明不可或缺。

3.    「台灣因經常帳長期順差，反映國內存在龐大超額儲蓄，銀行體系資金充裕；因此，公開市場操作主要係每日發行央行存單方式回收市場餘裕資金，適度調節銀行體系資金，調控準備貨幣於適當水準。」

 Comments: 此處的經濟機制有待釐清。是因為超額儲蓄導致準備貨幣無法處於適當水準, 因此需要公開市場操作來調節, 還是因為外匯市場干預導致準備貨幣無法處於適當水準, 才需要公開市場操作來調節?

4.    「由於重貼現率為市場取得最後融通的利率，具懲罰性質，近年也成為本行利率操作架構的上限。」

「金融業隔夜拆款利率與7天期之貨幣市場利率差距有限，故7天期央行存單利率尚可形成極短天期市場利率的下限。」

 Comments: 從這裡的敘述來看,台灣的利率政策是有一個上下限構成的區間。既然如此, 為何理事會所決定的政策利率只有利率上限, 那利率下限是由誰決定? 理事會從未授權任何人決定利率下限, 何以有此「下限」之說?

5.    「本行必要時調節匯市，旨在減緩匯率過度波動，而非扭轉趨勢。就短期間或長期趨勢而言，新台幣對美元匯率有升有貶，呈雙向波動，具有彈性，並非僵固不變。自2000年以來，新台幣名目有效匯率(NEER)大致維持在過去36個月移動平均值上下5%的範圍內，以反映基本經濟情勢，並呈現動態穩定。」

 Comments: 統計上的移動平均趨勢並沒有任何經濟意義, 趨勢也不代表經濟基本情勢, 且就這裡所呈現的長期趨勢而言, 不是有升有貶, 而是 2000—2010 年有長期貶值,  2010—2019 年有長期升值趨勢, 再加上控制在長期趨勢上下 5% 的範圍內, 豈不是公開自承為 crawl-like arrangement, 而非動態穩定?

6.    「台灣小型開放經濟體的特質，M2成長時常隨外資變動而起伏，加以民眾資產選擇趨於多樣化、金融創新等因素影響，M2成長的不確定性升高。全球金融危機後，短期貨幣成長對物價的預測能力弱化[4]，意味短期的M2成長目標對於穩定物價作用似變得模糊；惟M2與產出、物價在較長期間仍具有穩定關係[5]，維持M2適度成長，仍有助達成物價穩定的目標。鑑於M2具備中長期指標的特性，自2020年起，本行將其調整為成長參考區間，且不再逐年設定。」

 Comments: M2成長轉為參考指標後，不再是中間目標，對於市場與一般大眾而言，似乎失去檢視央行可究責性 (accountability) 的可能性。根據一開始的前言所述:

「因此，貨幣政策架構所扮演的功能，便是提供經濟體系有效的名目制約(nominal anchor)，藉由設立明確的短期目標，據以引導外界的正確預期，俾實現最終目標。」

然而讀至此處, 卻不知把M2成長轉為參考指標後, 本行的「名目制約」為何? 「明確的短期目標」為何? 應該在此做進一步的說明。如果沒有說明, 外界如何審視本行操作績效?

評論總結

 以上評論就是希望能釐清各項貨幣政策指標間的關係，以助本行確立整體貨幣政策架構。在權衡匯率、利率與M2成長的決策時，也應建立評估執行效果的機制，並定期檢討。 

最後, 引用陳南光教授曾經對貨幣政策架構表達過的看法作為本評論之總結:


「到底該不該調整貨幣政策架構? 可如何改變? 有實證研究的證據才能說服自己和外界。而要產生這些證據，是需要持續的投入研究，累積經驗並培育人才，而非短時間就能達成。我們的目標是要思考如何使得貨幣政策架構發揮最佳的效果，但若只重視「對外講什麼」，而不先弄清楚「自己應做什麼」，反倒是捨本逐末。」

「我們如同進入一個未知的領域，各項貨幣政策指標間的關係亟待釐清。因此，應有扎實的研究與充分的準備支撐，才能說服自己與社會大眾。本行應該盡速進行研究這改變對於不同指標間的抵換關係以及整體貨幣政策架構的影響，以及檢視工具箱是否有其他的政策工具可支應。在權衡匯率、利率與M2成長的決策時，建立審慎評估執行效果的機制，並定期檢討。」